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EMBA经典案例之冲刺上市的战略目标扭曲

考研教育网   2011-04-18 10:27 【 】【我要纠错

  在冲刺IPO的路途中,越来越多的企业成功冲关融资,完成了漂亮的一跃,亦有企业怀揣沉甸甸的发展梦想,却一头栽倒在上市路上,10年间殒命上市途中的企业可以列一个长长的名单:家世界豪赌上市未果,被迫出售资产;太子奶签对赌协议控制权易手;最大的印染纺织企业浙江江龙为上市被天量债务压垮;万德莱盲目改变主业迎合上市,最终被市场抛弃;上市失败后ITAT不得不壮士断腕关闭门店……这仿佛印证了一句话:上帝让他灭亡,必先让他疯狂。

  在疯狂的行径背后,我们看到了企业家的非理性思维。原家世界董事长杜厦坦言,家世界的发展没有建立在自己切实可靠的资源基础上,而是建立在对未来上市成功的预期基础上。正如许多投行专家告诫:上市融资是手段而不是目的。逆规律而动最终将被上市梦想所吞噬。2009年末,IPO热潮再起,他们的故事将带来怎样的启示?

  ■ 豪赌资金链

  一手创立了江龙控股集团的陶寿龙,原本有希望成为中国印染行业最大的上市集团主席。受累于金融危机,上市梦碎后,由于资金链断裂,2008年10月江龙非正式宣告破产,债务高达22亿元。2009年6月在绍兴市政府的安排下,新中天集团广丰印染公司对江龙进行资产重组。

  江龙倒下,是否命运的玩笑?答案或许可以从陶寿龙的资本运营思路中获得。

  2004年陶寿龙创立了江龙印染公司。在浙江大部分企业尚不知上市为何物的年代,2006年9月7日,江龙突然以“中国印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶寿龙的人回忆,新加坡上市成功后,陶寿龙的心思就不在经营上,而是满脑子上市圈钱梦。

  2007年初,传出江龙旗下南方科技计划于2008年10月30日前登陆美国纳斯达克的消息。与江龙签约助推上市的投资公司提出了几乎不可能的要求:2008年的利润不少于2亿元。当时南方科技的产能只能保证1亿元的利润。为了上市,陶寿龙开始了冒进之旅,一方面玩起了左手倒右手的游戏,将集团所有的销售额装入南方科技的账户,另一方面,斥资2亿元上马10条特宽生产线拼利润。

  被并购前,南方科技背负4.7亿元的巨额债务,并购后的资金缺口在10亿元左右。

  钱从哪里来?2007年,江龙的销售额为20亿元,按照11%的利润率测算,当年江龙的净利润在2.3亿元左右,远远无法填补资金黑洞,80%需用借贷资金补上。事后披露,江龙的银行贷款额高达12亿元—如果成功登陆纳斯达克,偿还贷款或许不是问题。

  南方科技上市计划失败后,银行年底抽走了1亿元贷款,2008年拒绝提供新的贷款额度,江龙的资金链开始告急!当地政府从中斡旋也仅靠变卖部分固定资产融资2亿元。2008年3~5月,江龙开始疯狂民间融资,向高利贷借款,利息从3分涨至9分,融资额加利息高达8亿元!算上供应商欠款,江龙的负债高达22亿元。当年10月,陶寿龙夫妇用出逃为江龙划上了一个绝望的句号。

  忽视自身实力,盲目构筑上市题材,江龙绝非第一家,家世界的轨迹与其有惊人的相似之处。

  杜厦1996年创立家世界。2004年11月,他公开透露,家世界预备2005年在香港上市,承销商为花旗银行,计划融资2亿美元。

  业内有一种说法,认为2003年物美上市“刺激”了杜厦,改变了他谨慎的思路。《经理人》联系到原家世界的一位店长吴国华(化名),他回忆2004年初的公司大会上,杜厦提出家世界要变成中国的沃尔玛,必须拥有更强的资金实力,“他的上市构想让很多中层员工热血沸腾。”另一方面,2004年,总部开始非书面通知分店要尽可能拖住供应商的应付货款。

  2002年到2006年5年间,家世界在全国16个城市开设了53家门店,半数是2004年以后开的。正如前文所言,杜厦需要迅速编织一张遍布全国的销售网,造出市场认可的上市题材,甚至在2006年初,家世界还高调宣布年内新增24家店,年底达到75家。2005年,一纸红筹文件关上了杜厦的上市之门。开店过多、半数亏损、管理跟不上,多方原因导致2006年下半年家世界公开承认资金链紧张,外界猜测其外债多达70亿元。

  2007年的一次电视访谈中,杜厦反省自己的豪赌:“在2004年的时候我们预计2005年上市,所以做了很详尽的准备,按上市要求做了发展规划,但是由于2005年初政策原因,所有到香港上市的红筹股全部被封杀,但我们跟所有的发展商已经签了合同,我们自己地也买了,房也建了,使得你不得不上,这样我们从2004年到2006年三年之间开了30多个店,负担过重,使得我们资金链各方面都遇到了比较严重的问题。”

  2006年底至2007年中,杜厦不得不将家世界分拆出售给山西美特好、美国家得宝及华润万家,家世界这个名字彻底淹没在商海中。

  首都经贸大学教授刘纪鹏认为,企业在上市前梳理组织结构、产品结构,进行财务上的调整,是很正常的行为,但设计上市方案,加强上市题材必须与主业吻合,在企业可承受的范围内,否则就有弄虚作假的嫌疑。

  ■ 败走造壳上市

  从2009年11月开始,时尚平价店ITAT“倒闭清仓”的消息从上海、深圳、长春、呼和浩特、温州、包头等城市传来,3折甩卖让清淡已久的店里再次人头攒动,证实了2009年6月媒体“资金链紧张”的猜测。

  ITAT铁三角模式曾让业界惊艳不已:ITAT、供货商、门店业主结成利益共同体,均摊风险:供货商负责服装供应,ITAT负责经营装修,业主提供门店场地;“零货款、零房租、零库存”的模式轻得不能再轻,开一个店的成本仅需百万元左右。然而,ITAT门店的销售额却让人笑不出来。旺铺拒绝承担经营风险,与ITAT合作的商铺多数坐落在城市边缘人流稀少的旮旯角落,加上服装款式落后和质量低劣,消费者少人问津,月销售额在十万元以下的门店比比皆是。

  应该说,ITAT的模式有其合理性,否则中联、欧洲银证、五洲连锁等公司就不会成为它的股东,风险投资人亦不会追加1.2亿美元的投资。假如欧通国放慢脚步,调整好模式中的瑕疵,加强连锁店管理标准,ITAT可能又是另一番景象。

  但他追求的是开店的速度,2004~2008年9月,ITAT在全国300多个城市的店面数量达到800多家。只有欧通国的上市梦想能解释这个不计质量的开店速度,他多次强调:“ITAT的目标是上市,并以5年的时间发展到流通市值100亿元。”快速扩张、无品牌内涵、管理缺失的特点,使得ITAT更像一个迅速吹大的上市之壳。

  造壳上市,是财务投资者所为。为了让壳更好看,有媒体揭露, ITAT大胆造假应付上市前的尽职调查。在投行调查连锁店前,欧通国给员工一笔钱假扮顾客购物、以免费购物券请员工的家属朋友来购物,虚增客流量,虚报销售数据。

  2008年ITAT两次聆讯均未获得通过,因为香港联交所担心ITAT的商业模式不可持续。上市失败后,ITAT花光钱的问题暴露出来,2009年上半年,许多店的员工发不出工资,供货商领不到货款,累计拖欠货款3亿元以上,欧通国表示,要将门店关闭至500家左右,属企业正常的“调整”。此时,ITAT整体倒闭的传言却已经在四下散播。

  刘纪鹏告诫:“企业如果为了上市弄虚作假,这个过程最终是会搬起石头砸自己的脚,特别是对申请上市的企业高管,如果信誉丧失,他们就再也不会有市场了。”2009年下半年,山东如意集团几经思量,放弃并购ITAT ,是否预示着ITAT已成投资者毒药?

  ■ 要命的对赌协议

  2008年10月,太子奶董事李途纯无奈签署了一份转让公司股权的协议,无声宣告太子奶的实际控制权被出让给英联投资、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一个月后湖南太子奶集团被株洲太子奶合并。

  事发湖南太子奶为上市而签署的一份对赌协议。

  李途纯2005年就有海外上市的想法,无奈2006年被地方金融办非正式否决。同时,太子奶的发展出现疲软,据官方数据显示,太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%,2006年更是降到了10%,依靠经销商预付款维持生产运营存在风险,资金链随之告急。

  2006年11月,四处寻找资金的李途纯拉来了英联、摩根士丹利和高盛三大投行的投资,总额7300万美元,同时签署了一项对赌协议:注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可降低注资方股权;如完不成30%的业绩增长,李途纯将会失去控股权。遗憾的是,太子奶从2005年开始三次海外上市的计划均告失败,经营业绩持续下滑,未见起色,2008年德勤对太子奶的尽职调查显示:包括银行贷款在内的总债务高达20亿元左右,而集团净资产仅为2亿元,无法达成投行当初设立的目标,于是出现本节开头的一幕。

  对赌协议在业内被称为剪羊毛的工具,“投资者注入资金,会设立一些投资的要求,如上市、利润率或增长率达标,如果完不成这些要求,投行为了平衡风险,需要和企业约定补偿条件,接管企业或得到更多股份,甚至可以将企业资产出售。”中金公司投行高级经理刘胜军如是告诉《经理人》,他对“对赌协议”是否道德的讨论表示不同意见,“对赌协议是保护投行自身利益的一个做法,企业在运用时,需要考虑自身的风险控制能力,上市的风险企业不能自控,这种情况下,不可贸然和投资者签订对赌协议。”

  但对赌协议对急需资金的企业仍然有非凡的诱惑力。2008年排队在香港上市的内地房企,不少签署了对赌协议。其中恒大地产被怀疑签订了对赌协议,其招股说明书显示,如果在2008年12月6日前上市,回报率不少于50%;如果在2009年6月6日前上市,回报率不少于60%;如果在2009年12月6日前上市,则回报率不少于70%。第一次上市失败,随即传出恒大资金链吃紧的消息,恒大甚至计划上市不成转私募,以缓解资金压力。所幸恒大最终上市成功,躲过了被投资者吃掉的命运。

  “严格说,对赌协议拿不上台面,是背后的行为,上市监管部门严格限制,以上市为前提的对赌协议,进可进、退可退,一旦发生纠纷,得不到法律保护。这种现象一方面是自生自灭,另一方面可通过制度设计,如加长锁定期来避免。”在刘纪鹏看来,监管制度的设计巧妙帮助企业绕开对赌协议,也是一个聪明的做法。

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