EMBA案例分析 中国概念股公司疯狂撞线

考研论坛   2011-04-18 10:57 【 】【我要纠错

  中国概念股赴美上市的热度持续加温,并在12月8日达到高潮。当日,优酷网和当当网不仅成为纽交所的敲钟使者,还分别创造出高达161%和86%的首日涨幅,一夜之间跻身中国概念股市值前十名。优酷在股价连续几日上涨后市值甚至曾站上50亿美元关口,超越经营多年的新浪和网易,一度成为仅次于腾讯、百度、阿里巴巴、携程的第五大中国互联网企业。

  近10年来,中国概念一直是华尔街长久不衰的主题,但眼下如此密集且效果火爆的IPO仍是2005年百度上市以来的新现象。至今,已有近40家中国企业登陆纳斯达克或纽约证券交易所,且集中在2010年第四季度爆发。

  造成这一现象最显而易见的理由是流动性泛滥。2008年金融危机爆发后至今,为刺激美国经济,美元始终处于降息周期,美国政府更连续出台量化宽松政策 (QE)。而中国由于通胀压力已开始进入升息周期,中美货币息差的扩大使热钱规模急剧膨胀,并酿造出最令人动心的赚钱方式:只要拿到美元存进中国的银行,即可获得稳赚不赔的不菲收益。

  黄金时间窗口开启于2010年下半年。此前,美国投资者信心尚未完全恢复,中国概念股即使上市也不能获得很好的价格,最终的发行定价往往处于定价区间的下限。比如,2010年6月底上市的海辉软件当时就未得到市场的热情响应,而到下半年其股价至少上涨两倍多。新能源企业挪宝集团曾计划于2010年6月初IPO,因为时机不好被迫取消。但不久后,中国企业扎堆上市的浪潮即宣告到来,最热闹的第四季度,每个月都有至少8家中国企业宣布成功在美上市。

  “中国概念股之所以受到热捧,有三个主要原因。首先,夏天之后市场信心得到恢复,不再那么悲观;其次,大家都看好人民币升值;最后,这波上市的企业大多代表了新领域、新模式,之前没有同类型的公司上市,投资者愿意给出高溢价。”华兴资本CEO包凡对本刊表示。

  然而,并非都是赞歌。在优酷和当当上市前,中国概念股刚被麦考林的暴跌(详情请于Gemag.com.cn查阅《争议麦考林》)以及绿诺科技的退市蒙上阴影。质疑者认为,最近上市的一批中国概念股大多尚未盈利或刚刚盈利,即使美国投资者愿意按照未来市盈率定价,也远远脱离了企业的基本面。美国私人投资家 Shane Farley在优酷上市后宣布做空这家中国最大的视频网站,他分析称,优酷目前每月营收不足400万美元,月亏损高达约270万美元,且在持续扩大,这对于市值4亿美元的公司都不多见,更何况目前优酷市值已经高达40亿美元以上。

  上市三天后,优酷股价由涨转跌。

  在注重成长性的美国资本市场,以利润高低评价初上市企业的优劣并不公平。回顾历史,美国互联网泡沫破灭前上市的国内三大门户,当时均未盈利,直到数年后他们才开始找到盈利模式。2005年百度上市时,其前一季度的净利润只有可怜的30万美元,却获得了空前的热捧。

  美国资本市场自有其判断标准:所有被认为是“好公司”的中国概念股,都贴近美国投资者的朴素认知。新浪等门户当初作为中国的“雅虎”概念上市,百度则显然是Google的东方翻版,如今被追捧的优酷、当当,前者包装成“Youtube+Hulu+Netflix”概念, 后者则被形容为中国的“亚马逊”。所有中国概念股的包装,都只有一个目的:让美国投资者在本土市场找到对标者。这正好解释了,优酷、当当暴涨的同时,随后上市的斯凯网络即便营收情况远远好于它们却出现大跌破发的遭遇,理由很简单:即使斯凯这家移动互联网公司被形容为中国山寨手机上的App Store,忠实于iPhone的美国投资者依然无法理解山寨手机在中国的流行。

  对于美国投资者来说,未来的投资趋势一目了然。中国概念本身即意味着高成长,再加上互联网或者新能源等创新概念或模式,投资者的疯狂由此而生。但“好公司”的高市盈率建立在未来预期上,在最初的热捧之后,投资者的理性又将很快回归,苛刻审视每个季度的财务报表。麦考林上市一个月后,就因为发布了一份有争议的财报而遭遇股价暴跌。可以想象,如果优酷、当当等公司不能在接下来发布的财报中体现出成长性,投资者将用脚投票。

  这些尚不强壮的公司再长大些上市或许会是个好主意,但对于不少公司来说,现实情况逼迫其必须尽快上市。一种情况是,推动其长大的资本力量已急不可待,创投机构面临很大的套现压力,在长达数年甚至10年的潜伏期后必须迅速完成退出;另一种情况很典型地体现在烧钱的视频、电子商务等领域,比如优酷,依靠大量资本投入发展起来仍然没有盈利,在完成五轮融资后,下一个融资渠道只能依靠资本市场。

  重量级公司的缺席某种程度上减弱了这波中国概念股上市潮的成色。中国互联网企业中,淘宝、京东商城、奇虎360等值得期待的公司依然未公布具体的上市日程表。这几家公司拥有明显的共同特点:投资者的套现压力以及上市融资压力不急迫,且仍然处在业务扩张期或整合期。京东商城的投资者、今日资本合伙人徐新表示,京东目前仍处在扩张品类的阶段,每加一个品类都要亏9至12个月,同时在物流上也都处于投入扩大期,这种形势下短期内不可能盈利,她预计,京东商城要到2013年才考虑上市。

  没有人预料这波赴美上市的黄金时间窗口何时关闭,华兴资本的包凡倾向认为,由于流动性的泛滥,窗口很可能持续比较长的时间。虽然错过这一轮波峰依然还有下一轮,但不确定性在于,未来某个时点上市并不一定仍能得到目前的高市盈率估值。

  不过,对于创投机构来说,与其焦虑未来资本市场能给多高的市盈率,不如专注于企业自身业绩的成长。“VC投资企业的增值部分有两块,一块是企业业绩的自然增长,一块是市盈率的增长。市盈率是不可控的,所以我们尽量只考虑赚业绩那一部分。”今年推动8家中国概念股上市的红杉资本合伙人沈南鹏表示。

  看淡资本市场表现或许对“草根”斯凯尤为重要。优酷与斯凯上市的强烈反差,提供了美国资本市场最坏的暗示:欢迎模仿者。长期以来,中国互联网产业的大多数商业模式都来自美国,退出也多在美国,尽管有腾讯、携程等基于本土的创新模式创造了巨大成功,但斯凯的遭遇说明,要说服美国投资者接受一家只在中国出现的商业模式,仍然极为困难。

  当亮相资本市场的瞬间荣光成为过去式,对优酷和当当们来说,上市对企业自身的价值除了提升知名度外,最大的意义在于获得继续在市场上搏杀的宝贵现金。今天研究网络巨头亚马逊的成功之道时,很少有人注意到,亚马逊之所以能够坚持多年在亏损状态下大力建设仓储、IT系统等基础设施,正因为其在网络泡沫破灭前从资本市场获得了大笔资金,而其他同行没有类似好运。不难理解,一旦经济周期出现反复,比竞争对手提前上市或许将成为这批中国概念股最英明的决断。

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